速豹新闻网记者 郑晓彤
当“复方黄柏液”的行政保护期进入最后5年倒计时，山东汉方制药股份有限公司（下称“汉方制药”）带着“中国唯一处方外用中成药”的光环向港交所递交招股书，冲刺港股主板。记者在梳理招股书时发现，这家核心产品毛利率超80%的中药企业，经营上超99%的收入依赖单一产品，且其实控人秦文基、秦银基兄弟更在上市前夕突击分红2亿元，套现动作引发市场对其IPO募资合理性的关注。
招股书披露，汉方制药是一家从事中医药产品的生产、销售与研发的综合制药公司，公司专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域，其核心产品复方黄柏液涂剂是目前中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，也是国家二级中药保护品种。2023年、2024年及截至2025年前三季度，该产品销售额分别占公司总收入的99.8%、99.8%和99.7%，是名副其实的“核心产品”。
凭借这一独家品种，汉方制药的毛利率常年维持在80%以上，具体来看，2023年、2024年及2025年前三季度复方黄柏液涂剂毛利率分别达84.3%、82.5%及84.3%。业绩方面，2023年，汉方制药实现收入10.53亿元，期内利润2.37亿元；2024年收入同比下滑5.8%至9.92亿元，净利润跌超16%，至1.99亿元；2025年前三季度，公司营收同比增加3.1%，至8.03亿元，净利润却再度同比下滑5.8%，至1.45亿元。对于业绩下滑，公司在招股书中坦言，核心原因是复方黄柏液涂剂对医院的最高售价下降，进而限制了对分销商的定价空间。
值得关注的是，汉方制药不仅在产品结构上相对单一，其商业模式还呈现出明显的“重营销、轻研发”特征。2023年至2025年前三季度，公司销售及营销开支分别高达5.13亿元、4.83亿元和4.20亿元，销售费用率长期维持在50%左右，2025年前三季度则达到了52.3%。粗略估算，汉方制药每卖出100元产品，就有超50元投入营销推广。与之形成鲜明对比的是，公司同期研发投入仅为5695万元、5962万元及4155万元，研发费用率维持在5%至6%。
记者注意到，在业绩承压、亟须资金拓展业务的背景下，汉方制药在上市前夕曾向实控人家族大举分红。招股书显示，2024年及2025年前三季度，公司分别宣派股息5000万元和1.5亿元，合计2亿元。由于秦文基、秦银基兄弟在IPO 前对公司100%控股，其中秦文基持股90%、胞弟秦银基持股10%，这笔2亿元分红最终全部流入秦氏家族口袋。
公开资料显示，汉方制药成立于2004年，最初由秦文基、秦银基兄弟及谢军平联合创立，后谢军平退出，公司股权逐步向秦氏兄弟集中，2024年秦银基向秦文基无偿转让25%股权后，形成9:1的持股格局，二人并订立一致行动协议。公司核心管理层也遍布家族成员，董事长秦文基之女Qin Chengxue担任执行董事负责研发，其丈夫叶伟斌则出任公司秘书，研发与管理环节均由家族成员把控。
此外，汉方制药还存在关联交易的历史遗留问题。2023年，汉方制药向第一大供应商山东基源信息科技有限公司采购金额达1.47亿元，占当年采购总额的24.4%，而这家主营销售及营销的公司，彼时由秦氏兄弟的外甥王萌最终控制，近四分之一的采购流向实控人亲属企业。记者梳理发现，在此次IPO前，汉方制药对此进行了紧急“切割”，在2024年大幅削减采购额、2025年王萌出售权益后，最终终止了相关交易。
多重问题之下，汉方制药的未来还面临核心产品保护期到期的“断崖式”风险。公开资料显示，复方黄柏液涂剂的国家二级中药保护品种证书将于2030年7月20日到期。记者注意到，为寻找第二增长曲线，公司近年来布局了安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸等产品，其中安宫牛黄丸已于2025年上市，但从市场端反馈数据来看，目前上述产品市占率不高。
